Upadłości firm w USA osiągnęły historyczny poziom: po raz pierwszy od początku pandemii konsekwentnie przekraczają poziomy z 2019 roku. Marcos Carias, nasz ekonomista ds. Ameryki Północnej, przedstawia analizę tego trendu oraz jego konsekwencji w nadchodzących miesiącach.
Kluczowe wnioski
- Upadłości przedsiębiorstw w USA osiągnęły poziom 6 574 w III kwartale 2025 roku, co stanowi najwyższy wynik od II kwartału 2014 i o 15% przewyższa średnią z 2019 roku, oznaczając dwa kolejne kwartały powyżej poziomów sprzed pandemii.
- Na tym etapie rosnąca liczba niewypłacalności prawdopodobnie odzwierciedla presję podaży i popytu, która narastała już przed wojną handlową, taką jak wyższe koszty refinansowania i pracy, a także trendy sektorowe, takie jak cyfryzacja handlu detalicznego czy spadające stawki zwrotów w ochronie zdrowia.
- Najprawdopodobniej utrzymamy się na tym poziomie, gdy presja związana z taryfami będzie narastać.
Łączna liczba upadłości przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych osiągnęła 6 574 w III kwartale, co stanowi najwyższy wynik od II kwartału 2014 i o 15% przewyższa średnią z 2019 roku. To pierwszy raz, gdy liczba upadłości utrzymuje się powyżej poziomów z 2019 roku przez dwa kolejne kwartały, a poziom od początku roku (YTD) jest o 5,25% wyższy niż w 2024 roku. Już w lipcu S&P Global poinformowało, że wśród dużych firm liczba upadłości w I półroczu osiągnęła najwyższy poziom od 2010 roku, a rok 2025 zapowiada się jako pierwszy rok, w którym niewypłacalności korporacyjne w USA wyraźnie przekroczą poziomy sprzed pandemii.
Podobnie jak w innych gospodarkach uprzemysłowionych, bezpośredni okres po pandemii charakteryzował się dużą luką w niewypłacalnościach – długotrwałym okresem wyjątkowo niskiego poziomu upadłości przedsiębiorstw. Jednak po zamknięciu tej luki liczba niewypłacalności w innych gospodarkach rozwiniętych nadal rosła aż do 2024 i 2025 roku. W Stanach Zjednoczonych natomiast liczba upadłości ustabilizowała się mniej więcej na poziomie sprzed pandemii, wchodząc w wiosnę 2025 roku.
Rozbieżność w krzywych niewypłacalności odzwierciedlała odmienne losy makroekonomiczne po obu stronach Atlantyku.
Najpierw konsumować, potem zadawać pytania: Zarówno gospodarstwa domowe w USA, jak i w Europie zgromadziły ogromne nadwyżki oszczędności podczas lockdownów, jednak Amerykanie byli znacznie bardziej skłonni wydawać te oszczędności na dobra konsumpcyjne i usługi po ich zakończeniu. Ilustrują to rozbieżne trajektorie stóp oszczędności gospodarstw domowych. W rezultacie w większym stopniu zwiększyli przychody przedsiębiorstw.
Dzięki połączeniu szerszej adopcji technologii oraz bardziej elastycznych rynków pracy, wzrost produktywności w USA był znacznie silniejszy niż w Europie. Pozwoliło to realnym wynagrodzeniom dogonić inflację bez nadmiernego podważania marż przedsiębiorstw. Ponadto Stany Zjednoczone uniknęły trwałego szoku konkurencyjności energetycznej spowodowanego wojną w Ukrainie. Choć oba regiony doświadczyły trwałego wzrostu kosztów produkcji, firmy amerykańskie były lepiej przygotowane do jego absorpcji.
Co napędza ten wzrost?
Precyzyjna diagnoza czynników prowadzących do upadłości jest trudna ze względu na brak szczegółowych danych sektorowych w statystykach Federalnych Sądów; jednak analiza próby dużych upadłości według S&P Global może dostarczyć pewnych wskazówek. Choć większość upadłości dotyczy mniejszych, nienotowanych firm, problemy w górnym segmencie zazwyczaj sygnalizują, że mniejsi gracze w tym samym sektorze zmagają się jeszcze bardziej. 71% dużych niewypłacalności zarejestrowanych w I półroczu 2025 roku koncentruje się w trzech sektorach:
- Handel detaliczny: Wraz z postępującym spowolnieniem wzrostu realnych płac konsumenci zaczęli stopniowo dostosowywać swoje nawyki konsumpcyjne. W segmencie restauracji typu casual nastąpiła zauważalna fala upadłości, ponieważ klienci częściej wybierają jedzenie w domu lub tańsze alternatywy. Modele biznesowe w dużym stopniu uzależnione od sklepów stacjonarnych nadal odczuwają strukturalną presję związaną z przesunięciem w kierunku handlu internetowego.
- Przemysł: Choć w 2025 roku nastąpiło silne odbicie produkcji przemysłowej, sektor wytwórczy przeszedł znaczną recesję w latach 2022 i 2023. Nawet obecnie produkcja pozostaje o 1% poniżej szczytu z marca 2022 roku i o 3% poniżej szczytu z kwietnia 2018 roku. Sektory strategiczne, takie jak półprzewodniki i farmaceutyki, rzeczywiście notują ekspansję dzięki szerokiemu wsparciu polityki publicznej, jednak ogólnie baza produkcyjna USA nadal traci zdolności wytwórcze.
- Ochrona zdrowia: Po okresie imponującego wzrostu w latach 2010., sektor ochrony zdrowia został dotknięty szczególnie dotkliwymi niedoborami siły roboczej oraz rosnącymi kosztami pracy. Jednocześnie wprowadzono obniżki stawek refundacyjnych dla Medicaid/Medicare. Ustawa „No Surprises Act” z 2022 roku zniosła możliwość dodatkowego rozliczania kosztów za nagłą opiekę poza siecią, co odcięło istotne źródło wysokomarżowych przychodów. Inflacja oraz rosnące kwoty udziału własnego skłoniły pacjentów do opóźniania lub rezygnacji z leczenia.
Spodziewaj się, że liczba niewypłacalności pozostanie wysoka przez co najmniej kilka kwartałów.
Teraz, gdy USA weszły w fazę nadmiernej liczby niewypłacalności, kluczowe pytanie brzmi, jak długo się w niej utrzymają. Wydaje się, że osiągamy punkt, w którym popyt nie jest już wystarczająco silny, aby w pełni wchłonąć wzrost kosztów produkcji, co odzwierciedla niższy od oczekiwanego wzrost inflacji, nawet pomimo obecności ceł. Niewypłacalności przedsiębiorstw reagują na aktywność gospodarczą z opóźnieniem; obecny wzrost jest prawdopodobnie konsekwencją stopniowo narastających presji kosztowych, wyższych kosztów surowców i finansowania w połączeniu z powoli słabnącym popytem. Obniżki stóp procentowych powinny ostatecznie zacząć zmniejszać presję na koszty refinansowania, ale realna gospodarka odczuje to dopiero w połowie 2026 roku. W przyszłości coraz wyraźniej będziemy także obserwować wpływ ceł na wyniki finansowe firm.
Jak już wskazywaliśmy, dane sugerują, że firmy w USA ponoszą główny ciężar kosztów związanych z cłami. Jeśli chodzi o przyszły rozwój sytuacji w zakresie ceł, istnieje – jak zawsze – nieunikniony poziom niepewności związany z nieprzewidywalnym zachowaniem administracji Trumpa. Nasze założenie robocze jest takie, że ogólna stawka celna będzie oscylować wokół poziomu 15%. Dlatego rozsądne jest oczekiwanie, że liczba niewypłacalności pozostanie wyższa niż w okresie sprzed pandemii, z pewnym polem do poprawy w drugiej połowie 2026 roku
Czy zwroty ceł IEEPA mogą obniżyć liczbę niewypłacalności?
Jeśli Sąd Najwyższy uzna cła IEEPA za niezgodne z prawem, importerzy w USA, którzy je zapłacili, byliby uprawnieni do zwrotów, co zasadniczo powinno stanowić niespodziewany zastrzyk finansowy dla firm dotkniętych cłami. Jednak spodziewamy się, że administracja Trumpa uczyni proces ubiegania się o te zwroty biurokratycznie uciążliwym, co oznacza, że nie wiadomo, w jakim stopniu i jak szybko ta płynność wróci do sektora prywatnego. Ponadto Biały Dom jasno wyraził zamiar, by z czasem odtworzyć unieważnione cła IEEPA poprzez alternatywne podstawy prawne. Choć jest to sytuacja warta monitorowania, istnieje zbyt wiele niepewności, aby liczyć na to, że zwroty ceł IEEPA będą w krótkim okresie działać jako znaczący zastrzyk płynności.
1 Zdefiniowane jako spółki publiczne lub prywatne posiadające dług publiczny i co najmniej 2 miliony USD aktywów lub zobowiązań w momencie składania wniosku, a także prywatne firmy posiadające co najmniej 10 milionów USD aktywów lub zobowiązań
2 Od II kwartału 2022 roku realne wynagrodzenia w sektorze ochrony zdrowia wzrosły o 5,8%, w porównaniu do 3,5% w całym sektorze prywatnym.
